La medida anunciada la semana pasada expone la complejidad de hacer política económica en un momento de suma debilidad, donde los objetivos son múltiples y las herramientas escasean. Una vez que todos los organismos se desprendan de los bonos redundará en una mejor centralización de activos de renta que hoy estaban dispersos. Permitirá hacer frente a presiones de mercado sin tener que quemar dólares contantes y sonantes como pasó en 2020 y 2021. Obviamente la decisión se debe leer como una estrategia más para comprar tiempo y construir un puente hasta el final del mandato.
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La situación de las reservas internacionales está en un punto crítico de difícil resolución. No se puede reducir mucho más el ritmo de las importaciones por su impacto sobre el nivel de actividad productiva. Tampoco parece factible estimular a corto plazo las cantidades exportadas de nuevos sectores por la vía de rebajas impositivas. El Ministerio de Economía apuró el ingreso de dólares financieros vinculados a créditos con multilaterales, activó un nuevo tramo del swap con China y logró recalibrar la exigencia de acumulación de reservas para este año. Aún sí los números son muy preocupantes. Para el primer trimestre del año se proyectan ventas netas del Banco Central en el MULC por el orden de los U$S 2.800 millones. A valores constantes es el peor inicio de ejercicio desde que se tiene registro (año 2003). Con todo, las reservas de libre disponibilidad ya están por debajo de los U$S 5.000 millones, usando la metodología del FMI. Es una caída de casi 40% en solo tres meses, y la tendencia no parece que vaya a revertirse en el segundo, que históricamente ha sido el trimestre de oro.
Un primer nivel de análisis del efecto sobre la hoja de balance del FGS (y demás organismos) implica preguntarnos para qué una entidad pública debería resguardar sus inversiones con un activo que repague en dólares duros al vencimiento. No parece desprenderse una razón evidente, ya que:
- Ninguna institución del Estado debe cursar pagos en dólares en el marco de su operatoria habitual.
- No es cierto que un bono hard dollar sea una opción superadora a otras alternativas, en cuanto a la rentabilidad esperada.
- Estos activos tampoco son menos volátiles, ya que su precio captura la falta de reservas y los problemas de la macro.
En los primeros días de debate sobre la política se destacaron críticas livianas de oportunidad, señalando la ligazón entre los activos del FGS y “los ahorros de los jubilados”. En los hechos, desde sus orígenes hace más de 15 años el fondo casi no se aplicó para nada que tenga que ver con el universo previsional, a excepción de una parte de los acuerdos por la Reparación Histórica (2016) utilizando parcialmente las rentas generadas.
Tal vez sería necesario debatir si no es momento para hacer uso de ese fondo anticíclico y disponer de una porción para mitigar los efectos de la crisis. Es difícil imaginar circunstancia más compleja que la actual en términos macro y por el daño acumulativo sobre los ingresos de la población vulnerable. En números, las últimas estimaciones de la Bolsa de Comercio de Rosario estiman para esta campaña una caída de la producción triguera del 31,4%, en soja del 36% y en maíz hasta un 50%. Esto implicaría un deterioro de los rindes superlativo con impacto sobre el ingreso de dólares por entre U$S 15 mil y U$S 20 mil millones. Tras cartón, la incipiente crisis bancaria internacional en el contexto de suba de la tasa de interés de referencia de EEUU le agrega inestabilidad a la posición financiera por el vuelo a la calidad de los fondos que salen de los países emergentes. Los países que disponen de fondos contra fluctuaciones utilizan sus activos ante circunstancias inesperadas como inclemencias climáticas u otro tipo de desastres naturales.
Para los dólares alternativos la medida hará las veces de dique de contención. La velocidad de aumento del segmento financiero desde fines de diciembre hasta la primera parte de febrero asustó a la autoridades económicas. Consignan el salto del dólar de mercado como la principal variable explicativa de la aceleración de precios internos. Paradójicamente los números marcan apreciación de todos los dólares libres desde el año 2021 y un aumento contra la inflación de solo 6% desde el inicio de gestión Fernández. Más aún, desde el mes previo a la asunción de Massa hasta el día de hoy el MEP cayó 19,5% en términos reales. Claro que los movimientos en los dólares paralelos no se dan de forma suave y lineal. Suelen mantenerse estables por un período y después verifican saltos discretos de proporciones. Tampoco es menos cierto que cada corrimiento de los dólares libres se transmite rápida y proporcionalmente a precios internos, por una lógica de cobertura y dada la gimnasia que ya tiene la Sociedad sobre el funcionamiento del régimen de alta inflación.
Sumar poder de fuego para evitar movimientos disruptivos en los dólares financieros puede reducir la probabilidad de una corrida que termine de desanclar las expectativas y decante en una crisis política como la de mitad del 2022. La contracara es un subsidio implícito a los sectores de la economía con voluntad de dolarizar excedentes, que siempre se hacen presentes en los años de elecciones. Conforme el Ejecutivo sostenga relativamente estable la cotización del MEP y el CCL va a mantener ficticiamente bajo el costo de la dolarización, a expensas de incrementar la tenencia privada de la deuda soberana hard dollar. Otro aspecto técnico a monitorear será la dinámica del Dólar Blue. Como ese segmento no tendrá mayor oferta (de hecho desde el dólar tarjeta a precio MEP para turistas tiene menos oferta) posiblemente se genere una brecha significativa con los precios de los financieros controlados. No está claro a cuánto puede trepar esa nueva brecha, si se arbitrará con las demás cotizaciones o si generará nuevas distorsiones.
La comunicación del canje y venta compulsiva de bonos del sector público no fue buena. Ocurre que la instrumentación es muy técnica. Si no se clarifica de manera proactiva anticipándose a las diferentes dudas y objeciones, es posible que se malinterprete con riesgo de perder eficacia. Además, la primera respuesta del mercado tras su anuncio fue un sell off superlativo que acumuló un recorte del 8% promedio en solo tres días hábiles. El Ministro Massa se hizo eco y pidió a la UBA un informe para legitimar la medida. Sabe que con equilibrios tan delicados cualquier señal de inconsistencia puede terminar de consumir la poca credibilidad que le queda al programa económico y reducir las chances de llegar con vida al mes de octubre.
