El acuerdo con el Fondo conocido la semana pasada nos deja algunas concesiones mínimas para ajustar la hoja de ruta al duro contexto que atraviesa nuestra economía. También resuelve el flujo de desembolsos remanente y pavimenta el camino para anclar las expectativas de cara a los meses más tensos en el plano interno. Después del receso de agosto será aprobado por el Directorio y, a pesar de ciertas suspicacias que se plantearon a nivel local, el Ministerio de Economía no tiene dudas que el deal ya está cerrado, independientemente del resultado de las PASO del 13 de agosto.
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Los últimos días mostraron una fuerte inestabilidad financiera, y los mercados fueron una montaña rusa a tono con los rumores sobre las tensiones entre los técnicos del FMI y los representantes locales. Tanto los bonos soberanos como los activos de renta variable mantienen la tendencia de recuperación, aún con cotizaciones muy bajas en términos históricos. Distinto es el caso del dólar que descuenta en su precio toda la desconfianza sobre la debilidad de la macroeconomía. Los tipos de cambio libres siguen cotizando a valores muy altos en términos reales. En lo que va de 2023 el dólar informal crece prácticamente lo mismo que la inflación, aunque en los dos años previos se había apreciado. Aún así, la brecha cambiaria entre el MEP y el minorista se mantiene en el orden del 80% y genera muchos problemas para el funcionamiento de la economía. El ruido financiero no generó consecuencias significativas sobre los depósitos privados en dólares, que se mantienen en la zona de los U$S 15.5000 millones. La tranquilidad de este segmento es fundamental para mantener la estabilidad a corto plazo.
La (re)negociación del programa 2022 tuvo una extensión mayor a dos meses. Marca lo tenso de un intercambio en el cual el staff del organismo no quería ceder en sus exigencias de política económica. Por un lado pedían una devaluación discreta en el orden del 30% para recuperar competitividad cambiaria. Por otro lado, marcaron la necesidad de cortar las intervenciones en los mercados de dólar financiero. El último foco de disputa pasó por la profundización del ajuste fiscal para consolidar un recorte del déficit más acelerado. El Ministerio de Economía se plantó firme en estos tres aspectos y no dio el brazo a torcer. A cambio, ofreció prudencia monetaria al no aliviar el target de emisión para este año y aceptó una flexibilización relativamente baja de la exigencia de acumulación de reservas (U$S7.000 millones contra un impacto de la sequía de U$S 20.000 millones). El saldo de negociación fue equilibrado en la voluntad de las partes, pero los objetivos para lo que resta del año siguen siendo de difícil cumplimiento. Al despejar la revisión del tercer trimestre, la próxima ronda de diálogos se dará con el resultado electoral 2023 completamente jugado. En ese momento se abre una ventana para reconfigurar más integralmente el programa.
La generalización del impuesto PAÍS para importaciones y la nueva preferencia cambiaria para más cultivos se inscriben en el marco de la puja con el Fondo. Se trata de un desdoblamiento de hecho, que incrementa las distorsiones del mercado de cambios. El encarecimiento de las compras externas por el efecto tributario debería oficiar como desincentivo parcial. No obstante, nadie espera que su efecto sea significativo, ya que la brecha tan elevada sigue operando como incentivo a comprar todo tipo de productos finales e insumos del exterior mientras haya autorización. Distinto es el caso del Dólar Agro ampliado, que moviliza la liquidación de los stocks remanentes. La incorporación del maíz muestra el agudo grado de necesidades de sumar divisas. Los primeros días de aplicación ya alcanzaron para revertir el saldo diario negativo del BCRA y se espera sumar exportaciones por el orden de U$S 2.000 millones hasta fines de agosto. El saldo de todo este paquete parece suficiente para cerrar el segmento dólares en lo que resta de 2023. En cualquier caso, la autorización de SIRAs para importación será restrictiva, y será esperable cierto impacto sobre la actividad.
Está claro que el acuerdo que se acaba de refrendar no es más que un programa de transición para construir el puente hasta diciembre. No hay cambios en el flujo de devolución del EFF-2022, no hay modificaciones sobre las condicionalidades del programa y tampoco innovaciones sui generis, como un tratamiento particular para la porción de la deuda que excede la cuota argentina en el FMI. Todo esto eventualmente será debatido una vez despejado el panorama electoral, con la legitimidad de un nuevo gobierno. Con programas a priori muy distintos, no está claro qué tipo de relación va a predominar con el organismo desde 2024. Como hipótesis inicial se podría pensar que un Gobierno de Juntos por el Cambio preservaría las características generales del programa en curso, acelerando el ajuste fiscal para ir rápidamente a déficit cero. Menos claros son los cambios que podría propiciar Sergio Massa, ya que no ha manifestado una crítica explícita al programa en curso (pero sí al FMI). Seguramente tendría presiones internas para reformular el EFF-2022. En la última semana el candidato oficialista habló de crear un “Fondo Soberano” para el repago de la deuda. Parece estar pensando más en un esquema de adelantamiento (símil 2006) que en una dilación hacia el infinito.
En el primer semestre el gasto público cayó 6% promedio, una vez ajustado por inflación. Se destaca el recorte de Transferencias a Provincias (-22,8% real) y la caída de los Servicios Económicos vinculados a subsidios tarifarios (-13,5%). En contraste, el gasto de capital aumentó principalmente por la obra pública del gasoducto Néstor Kirchner (+23,6% real). Mantenerse en cuadro en materia fiscal los próximos meses va a ser desafiante. Dada una menor recaudación en aproximadamente $0.8 billones (0,4% del PBI) por la merma de derechos de exportación, entonces el recorte del gasto deberá ser de una magnitud superior que la originalmente proyectada hace un año y medio atrás cuando se diseñó el Programa de Facilidades Extendidas. Las recientes medidas impositivas sobre el comercio exterior pueden compensar parcialmente este golpe, pero seguirá habiendo un bache remanente a cubrir. ¿Hay margen para hacerlo en el contexto de un año electoral y con 115% de inflación? Difícilmente. Por eso no sería impensable un nuevo escenario de incumplimiento del target macro, con pedido de dispensa sobre fin de año.
Como saldo tras estos dos meses de idas y vueltas quedan en evidencia las magras consecuencias de haber incurrido en un endeudamiento con el FMI en 2018. No solo por una cuestión de pérdida de soberanía económica por el monitoreo constante de las cuentas públicas, sino también por las restricciones de aplicar medidas contracíclicas cuando realmente se necesitan. En este año en que impactó un fenómeno exógeno inusitado, lo natural hubiera sido una política fiscal expansiva y no contractiva. Resolver esta deuda va a demorar mucho tiempo dependiendo, incluso, de factores hoy imponderables. Sería importante que la experiencia fatídica nos deje al menos un aprendizaje histórico.
