Días frenéticos en el mercado local, con una reversión alcista acelerada y de proporciones. Después de tres años con precios deprimidos, algunos fondos empiezan a rearmar carteras locales anticipando un eventual escenario de cambio estructural. Si bien todavía se trata de una corrección desde precios de remate, el nuevo clima se puede ir contagiando entre distintos participantes del mercado hasta consolidar un nuevo ciclo. La posibilidad de recomponer la estabilidad económica abre una ventana de oportunidades para la plaza local.
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El segmento de renta variable fue el que primero respondió al mejoramiento de las expectativas. Después de tres años de virtual estancamiento, recién con el rally de estos meses el Merval en dólares CCL se acerca a los niveles del 2019. Liderado por algunas joyas como la petrolera YPF (+58,3% en 2023) que llegó valer menos de U$S 3 hace un año y ahora supera los U$S 14,5. También acompañan las energéticas Edenor (+49,9%) y Pampa (+28,1%). El segmento bancos no se queda atrás, por el fuerte envión del último bimestre. Encabezan Galicia (+73,4% en 2023) y Banco Macro (+49%). A pesar de estas subas considerables, la mayoría de los papeles parecen tener un recorrido remanente considerable hasta cotizar en valores más racionales. Por caso, Telecom todavía se mantiene 67,6% por debajo de los precios de hace cuatro años atrás (previo al sell off por el cambio de Gobierno), Galicia un 60,4% e YPF un 29,2%, entre otras. Nada de esto está exento de riesgo. Tratándose de un segmento mucho más volátil que la renta fija, la valuación de las empresas podría sufrir un cimbronazo si se diera un resultado político imprevisto a nivel presidencial.
En los últimos meses los bonos soberanos en dólares también recuperaron terreno perdido. Desde paridades mínimas que estaban por debajo del 20% para el tramo corto de la curva a principios de año, ahora se acercan al 30%, por el envión de un último mes que afianzó el optimismo del mercado. Una visión muy extendida es que el castigo sobre los precios fue demasiado exagerado, aún si se descontaran escenarios de reestructuración agresiva desde 2024. Más aún, algunos títulos públicos quedaron especialmente desacoplados del resto, fruto de las intervenciones oficiales. El Bonar 2030 rige el pulso de los tipos de cambio implícitos y su relación técnica con el resto de los papeles se distorsionó mucho en los últimos meses. Más en general, el divorcio entre la recuperación de los activos de renta variable y el segmento de renta fija hace pensar que el upside potencial puede ser más considerable en los próximos meses para los bonos argentinos cortos en dólares, como el AL29 y el AL30. En ese sentido, un escenario ideal de ordenamiento macro integral y consolidación de la balanza de pagos podría derivar en un recorte significativo del riesgo país, hoy todavía en niveles exorbitantes.
Los bonos soberanos cortos en pesos comprimieron menos de cinco puntos de tasa, con lo cual todavía presentan rendimientos superlativo. El segmento CER con duration menor al año mantiene niveles de TIR en torno al 10%, mientras que otros papeles más largos como el TX28 o el DICP rinden casi 12% real. Los precios en este segmento aún arrastran la desconfianza por el riesgo de reperfilamiento post 2023. Sin un pronunciamiento claro y consensuados por parte de la oposición política más competitiva, el mercado aún duda si existirá voluntad de pago plena en el próximo gobierno. Desde el plano macro financiero costaría argumentar en un sentido de insostenibilidad del segmento pesos del Tesoro. Si bien es real que el crecimiento del stock en los últimos años fue considerable y se dispusieron instrumentos más convenientes para el acreedor que para el deudor, no es menor cierto que el peso total de la deuda en pesos aún es menor al 30% del PBI. Ningún país en sendero de normalización generaría un episodio crediticio teniendo estos parámetros.
Un punto relevante tiene que ver con las implicancias macro del desempeño de los activos financieros. Que mejore el “clima del mercado” debería provocar un efecto primario positivo sobre las expectativas, porque se despeja el riesgo de episodios disruptivos y todo contribuye a recuperar el cauce de las variables nominales. Con un horizonte de tiempo remanente muy corto para esta administración, la mejora en la confianza que podría propiciar la suba en los precios de los activos financieros difícilmente se propague favorablemente sobre el consumo y la inversión. Más bien, el rally podría servir indirectamente a través de una reducción de las necesidades de intervención en el mercado de bonos, que hoy tienen lugar para moderar las subas de los dólares financieros. Ocurre que el Gobierno aplica reservas para comprar bonos en dólares, dando salida a los inversores que hacen MEP. Si el buen contexto financiero se sostiene por espacio de estos meses electorales, la presión dolarizadora va a encontrar parcialmente demanda genuina por títulos soberanos, minimizando la incidencia del sector público para sostener las paridades.
De cara a lo que viene, la posición líquida de reservas será determinante sobre la posibilidad efectiva de evitar todo escenario de colapso, además que se esfume rápidamente el furor financiero electoral. Con nuestras estimaciones, el Gobierno ya aplicó U$S 2.500 millones en lo que va de año para mantener ordenada la trayectoria del MEP y el CCL. Observando ciclos presidenciales previos y atento a los niveles de liquidez en plaza, proyectamos en un escenario base deberá destinar otros U$S 3.000 millones para reducir el riesgo de saltos discretos significativos en este segmento de dólar. Claro que la cifra final dependerá centralmente del resultado electoral. De imponerse en las primarias un candidato con discursos confrontativos con el mercado, la tendencia a la dolarización de carteras podría potenciarse. En cualquier caso, algunos activos están mucho más desvinculados de la suerte del soberano y aún con malos números del Gobierno Nacional podrían profundizar la corrección alcista. Atendiendo a la revolución Vaca Muerta, as empresas de energía aún parecen tener recorrido por delante. El potencial exportador también genera expectativas sobre las compañías transportadoras y todo el complejo industrial vinculado.
Así como sería difícil argumentar que Argentina tiene su posición de equilibrio en un dólar de $500 que hundiría el PBI a los más bajos de la región, tampoco parece lógico reconocer como sensatas estas cotizaciones aún irrisorias para los bonos y las acciones. Claro que el mercado puede permanecer irracional más tiempo que cualquier inversor mantenerse solvente. Por eso nadie puede cantar victoria, y habrá que esperar para ver si esta dinámica alcista se sostiene. Eso sí: todos evalúan el costo de oportunidad de mirarla pasar y no subirse al último llamado del tren Argy…
