Cuarta revisión del acuerdo de facilidades extendidas, que ya cumplió un año de vigencia y por el momento verifica una ejecución estricta. La novedad de la letra fina del Country Report fue el número final de la flexibilización de reservas netas. Tiene gusto a poco dada la situación crítica por la que transita el principal sector productivo generador de dólares en nuestra economía. Hace pensar que puede ser la primera reformulación de varias, y el Directorio del Fondo prefiere pecar de optimista antes que mostrarse laxo a la hora de negociar.
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Los vencimientos de capital no se modificaron desde el inicio del nuevo programa. Sigue abierta una ventana hasta el 2026. En ese punto la colina se vuelve muy cuesta arriba y habrá que volver a renegociar, a menos que se produzca un incremento muy significativo del volumen de exportaciones en poco más de tres años. En el interín se seguirán pagando intereses y sobrecargos por exceder la cuota argentina, a una tasa creciente porque la misma sigue la referencia de la FED. A corto plazo la gran limitante del EFF 2022 es lograr el orden macroeconómico básico para la consecución de las pautas establecidas. Dada la contingencia exógena que golpea nuestra economía y atento al año electoral, es difícil imaginar que la política acepte sin objeciones “hacer lo que hay que hacer” sin tensionar sobre una posibilidad de recalibración de las metas. En otros términos, la magnitud del ajuste necesario puede ser demasiado pesada como para que no predominen los incentivos al desvío. Al fin y al cabo siempre se puede caer en la última ratio, que es la solicitud de un waiver.
El objetivo de reducción del déficit fiscal primario es posiblemente el más complejo para 2023. En los números implica un recorte de medio punto, pasando de los 2,4 puntos del PBI a 1,9 puntos del PBI. Viene a ser un paliativo parcial para las cuentas públicas, que este año se van a ver afectadas por la triple vía:
- La recaudación tributaria se va a resentir directamente por los menores ingresos de impuestos al comercios exterior y exenciones específicas para los damnificados por la sequía.
- Habrá un efecto indirecto dada la escasez de dólares para abastecer de importaciones al sector productivo. Menos actividad también implicará menos ingresos para el fisco.
- Por el lado del gasto se espera un aumento de las transferencias para los sectores vulnerables, toda vez que la situación decante en un empeoramiento macro general.
Para dimensionar la repercusión negativa sobre las arcas públicas, la recaudación en el primer trimestre ya es $350 mil millones menor a la que había sido estimada cuando se aprobó la Ley de Presupuesto 2023. Se trata de la peor sequía de la historia, y además en el peor momento.
La meta de reservas es otro de los desafíos mayúsculos para este año. Originalmente se estipulaba que nuestro país sume U$S 4.800 millones, pero en la última revisión este parámetro se recortó a U$S 3.000 millones. En particular, el principal impacto se consigna para el primer trimestre, en el cual el Fondo Monetario contempló una disminución del stock de reservas netas por más de U$S 3.500 millones. Aún así, cerrado el mes de marzo la sangría de dólares parece haber sido más significativa. El Ejecutivo deberá evaluar si pedir un waiver formal por el incumplimiento, o volver a readecuar los criterios trimestrales en la próxima instancia. En cualquier caso, el target para este año sigue siendo complejo. Con un daño por la sequía mayor al inicialmente previsto, se deberían aplicar restricciones muy severas sobre las cantidades importadas de bienes para poder compensar el efecto comercial. Sin dudas habrá un trade off entre la magnitud de la recesión y la conveniencia de mantener el ancla de expectativas que implica no incumplir el acuerdo.
El financiamiento para este año también implica un dilema para la política económica. En la letra del programa EFF 2022 se habilita la impresión de billetes por hasta $883 mil millones o 0,6 puntos del PBI. El resto del agujero fiscal se deberá cubrir con financiamiento doméstico exprimiendo el ahorro interno. Al respecto, el Ministerio de Economía perfeccionó ya dos canjes en el primer trimestre del año, despejando el 64% de los vencimientos equivalentes a $4.340 mil millones, que se trasladan a 2024 y 2025. Aún así, el Gobierno tiene que absorber $3.000 millones extra en lo que resta del año, con un acotado apetito de exposición al sector público por parte de los inversores. Ocurre que en los últimos meses predominó el ruido sobre la voluntad de la actual oposición para honrar esta deuda, en el eventual escenario de un triunfo electoral. Con todo, Massa se curó en salud y diseñó el decreto de canje y venta compulsiva de bonos en dólares por parte de los organismos públicos. Con el realizado de los globales en cartera del FGS y otros, se estima poder sumar uno de cada cinco pesos necesarios para cerrar el plan financiero de este año.
La cuarta revisión del programa EFF 2022 marca varios considerandos sobre el devenir de la política económica. Son prescripciones que restringen el grado de discrecionalidad del Ejecutivo e intentan pavimentar el camino para el cumplimiento de los objetivos paramétricos. Su observancia no es inexcusable, pero estos puntos delinean un sendero necesario para recorrer. Entre los principales se tienen:
- Limitar los alcances de la Ley de Moratoria Previsional, preservando el beneficio solo para los segmentos en vulnerabilidad. Implicaría una reglamentación restrictiva para segmentos con ingresos medios y altos, pero sin aportes suficientes para jubilarse.
- Acelerar la quita total de subsidios energéticos a sectores con altos ingresos y mantener la actualización futura en función a la evolución de los costos de producción.
- Aplicar medidas cambiarias para la promoción de exportaciones (cumplido con Dólar Agro), desincentivos a la importación de servicios (turismo, fletes) y perfeccionar la supervisión para evitar maniobras ilegales vinculadas al comercio exterior (principalmente sobre y subfacturación de operaciones).
Massa vuelve esta semana a Washington para asistir a las reuniones de primavera del Grupo Banco Mundial y del FMI. Se espera que empiece a allanar el terreno para una nueva relajación de la meta de acumulación de reservas, bajo la consideración que el desplome productivo puede ser superlativo si no se queman los dólares en el año con peor cosecha en muchas décadas. La Espada de Damocles del Fondo está latente, pero inactiva a corto plazo. Hasta que llegue el momento de devolver los dólares ese metal filoso parece más un ancla que nos sostiene en el medio del vendaval por la falta de un programa macro y la nula credibilidad de un Gobierno de salida.
