Transitamos las últimas semanas hasta un reseteo integral de la economía, de características inciertas. El desempeño de los últimos años viene de mal en peor y se llegó a un punto de no retorno en el cual ya no se puede seguir poniendo la basura bajo la alfombra. En las próximas líneas se repasan algunos puntos salientes de la “herencia económica” que recibirá la próxima administración. Los dilemas que deberá enfrentar para destrabar los mercados y los riesgos en el horizonte 2024, atento a los factores externos y las eventuales contingencias políticas.
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La inflación es sin dudas la peor herencia que recibirá el próximo Gobierno. Después de quince años de aceleración incesante, parece haberse roto un umbral de tolerancia. El régimen de inflación alta y persistente se caracteriza por una alta proporción de contratos indexados que generan una rigidez a la baja. La pérdida de referencias y distorsión de precios relativos es superlativa. La dinámica inflacionaria hoy tampoco es inocua en términos de actividad: las distorsiones del proceso disminuyen la tasa de crecimiento potencial de la economía, dado que se retrasan programas de inversión y se retrae la oferta. El desafío inmediato para el próximo gobierno es la implementación de un programa de estabilización que empiece a pavimentar el camino para la convergencia de precios. Entre las opciones en pugna, por el lado Milei ya confirmó que aplicará el atajo de la dolarización para importar el ancla monetaria. Los efectos iniciales del canje de pesos por los dólares conduciría a una hiperinflación inicial de consecuencias insondables. Por el lado de Massa, su marco de políticas es menos explícito. Se esperaría, para empezar, un esquema más gradual apelando a la normalización paulatina de las variables.
El mercado cambiario será uno de los primeros nudos a desatar para el próximo gobierno. La actual segmentación en múltiples niveles es totalmente nociva para el funcionamiento de la economía y conlleva tantos o más costos subyacentes como la súper inflación. La brecha cambiaria entre el dólar oficial y el MEP supera el 150% y se desacopló largamente de los diferenciales del cepo 2012/15. El congelamiento del dólar oficial tras la última revisión del programa con el FMI también profundizó el atraso del tipo de cambio real multilateral, que se posiciona casi 30% por debajo de su promedio de los últimos 25 años y solo 18,5% por encima de los niveles de máxima apreciación previos a la elección 2015. No hay dudas que el dólar a $350 no es sostenible. Hoy no entra una sola operación de exportación si no se habilita un traje a medida, como fue el último incentivo a liquidar 30% del total de la operación al CCL, resultando en un tipo de cambio superior a los $500. Por fuera de los niveles, queda claro que la disfuncionalidad de la segmentación hace estragos sobre los incentivos del sector externo. Empezar a construir el recorrido para salir de este desquicio cambiario será otro de los grandes desafíos para el próximo gobierno.
Párrafo aparte para el estado del Banco Central, que deterioró su hoja de balance por la dominancia fiscal de la política monetaria. El déficit público hoy se cubre parcialmente con emisión, en un contexto de caída de la demanda de pesos. La absorción de esos excedentes de liquidez se dan a través de las Leliqs y Pases, ya que el crédito al sector privado está reducido a su mínima expresión. Es así que los pasivos remunerados hoy trepan al 8,4% como porcentaje del PBI. Si bien siguen por debajo del máximo en veinte años (8,7% del PBI en 2017), no es menos cierto que el crecimiento acelerado de esta etapa no es sustentable. La tasa que el BCRA paga a los bancos para que descarguen el excedente de depósitos privados hoy está virtualmente a la par de la inflación. Es así que la emisión endógena por el pago de intereses duplica la base monetaria en aproximadamente tres meses. No parece viable una salida compulsiva vulnerando contratos a través de algún canje por instrumentos largos. Cuidar la sanidad del sistema financiero es fundamental para no detonar la confianza. El primer paso, por ende, deberá ser la consolidación fiscal.
La situación socioeconómica le pondrá un límite a todo programa de reformas y adecuación acelerada de la macro. En el primer semestre del año la pobreza por ingresos volvió a superar el 40%, registro que no se alcanzaba desde la pandemia. Son números directamente ligados a la aceleración inflacionaria, que deja expuestos a todos los estratos de ingresos medios a bajos sin recomposición inmediata de sus salarios. Revertir esta dinámica de manera permanente requiere años de estabilidad. Medidas paliativas vía transferencias son efímeras y siempre corren la nominalidad por detrás. Distinto es el contexto actual en materia de empleo. Las rigideces de un mercado muy inflexible y un relativo sostenimiento de la demanda de bienes y servicios oficiaron de malla de contención de los puestos de trabajo, a pesar de la caída del PBI. Hoy la desocupación se mantiene en los niveles más bajos desde 2015 y el gran desafío es que la tendencia no se revierta. Un escenario para el año próximo donde se liberen rápidamente las restricciones y se lleve a cabo un recorte fiscal agresivo podría decantar en una depresión económica pronunciada que afecte los niveles de empleo privado.
Los desafíos de corto plazo para estabilizar parecen monumentales y no se presentan alternativas libres de riesgos. Si el programa del nuevo gobierno tiene fisuras por inconsistencias o se falla en el timing de implementación, puede licuar rápidamente la credibilidad y fallar en el objetivo de anclar las expectativas. El Plan de Dolarización de Milei tiene un horizonte más difuso, por su extravagancia y la falta de antecedentes en países comparables. También sería un eventual problema el plazo para su efectivización, que podría alargarse por aspectos institucionales (aprobación en el Congreso) o meramente operativos (cómo canjear los billetes). Por el lado de Massa tampoco el terreno está mucho más allanado. Al momento no hay detalle de las características de su esquema de funcionamiento para la macro, ni precisiones de nombres propios para su ejecución. La experiencia de este año como Ministro no es buen indicador, por haber sido una gestión completamente “de shock room”. Es difícil imaginar a un Massa con pleno poder apostando al mismo “Plan Aguantar” que no resuelve nada y solo se sostiene con alambres.
Uno podría pensar que el cambio en las condiciones comerciales (más dólares del agro y energéticas) puede ser la base material para descomprimir la olla a presión. Igualmente se necesita programa robusto en su diseño y validado por técnicos con expertise, de modo tal que pueda generar la confianza para que el plazo hasta su maduración se transite con la mayor normalidad posible. En cualquier caso, cuesta pensar una primera parte del 2024 con frutos efectivos del nuevo modelo económico. Resolver las distorsiones acumuladas a lo largo de tantos año va a requerir de tiempo y mucha muñeca política.
