La economía tiene pocos pesos en circulación, contrariamente a lo que se piensa. Dicho de otra forma, hay muchos pesos pero están licuados por una inflación que se come todo; también los billetes. La baja oferta de pesos es causada por una baja demanda. Tanto las necesidades por factores transaccionales como los no transaccionales se reducen por los desequilibrios fiscales y financieros, afectando el crédito privado y el fondeo del Estado. De este laberinto no parece haber salida a corto plazo sin avanzar en un programa estructural contra la inflación.
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La economía argentina está desmonetizada hace mucho tiempo. Es esperable en todo entorno de alta inflación que la dinámica de precios corra a mayor velocidad que la ampliación de la oferta de dinero, la cual ajusta endógenamente. En números, la cantidad de billetes en circulación cae en términos reales en los últimos 25 meses, y con cada vez mayor aceleración en el desplome. La demanda de base (dinero de alta potencia) hoy está en niveles mínimos en dos décadas. En el acumulado desde diciembre de 2019 cae 42,7% contra la inflación. Agregados más amplios tampoco muestran una trayectoria ascendente. Por caso, el M3 privado ampliado que incluye otro tipo de colocaciones a plazo se comprimió a 17,7% del PBI para el promedio de los primeros cuatro meses del 2023, contra 22,8% del PBI en igual período del 2019 y 23,3% del PBI en el pico del 2007. La desmonetización de la economía dista de ser una característica virtuosa. Es más bien un saldo de la desconfianza sobre la moneda y la destrucción del peso. Como efectos, una economía más seca también resta espacio para el crédito al sector privado y el financiamiento del sector público.
A pesar de la proactividad que muestra el Gobierno para ampliar el financiamiento de las empresas y familias, la dominancia macro se lleva puesta todo. El crédito en pesos al sector privado se comprimió un 16,6% promedio en el primer cuatrimestre del año. En el detalle, las líneas comerciales bajan 12% real, los préstamos para consumo pierden 14,7% real y el segmento garantizado (hipotecarios y prendarios) se retrae un 22,7% real. Con todo, el stock de créditos emitidos en el comienzo del año es 35,5% menor al del año 2019 y 41,4% más bajo que en 2016. Parte de este resultado es fruto de los incentivos desalineados que tienen las entidades bancarias. Ampliar la suscripción de créditos no parece la mejor opción toda vez que las instituciones financieras se exponen al riesgo moral y eventuales licuaciones de activos. Más aún, con un Banco Central como “tomador de última instancia”, es evidente que la opción libre de riesgo de colocar en Leliqs o Pases a cortísimo plazo con una tasa razonable es una decisión comercial superadora.
La demanda de pesos depende críticamente de los factores transaccionales en una economía bimonetaria como la nuestra. En los dos últimos años la demanda tiró fuerte por la recuperación económica, que se tradujo en un aumento del consumo privado del 10% en 2021 y del 9,4% en 2022. Obviamente este crecimiento firme tiene los anabólicos del aumento de la circulación del dinero por el mismo proceso de alta inflación. Este fenómeno es un rasgo típico de los procesos de inflación persistente. Se sintetiza en el repudio a los pesos que pesan en el bolsillo y se queman en bienes o servicios, como estrategia imperfecta para eludir la erosión del poder adquisitivo. De cara al cierre de este año los componentes mencionados colisionan. Se debería esperar una menor actividad por el impacto de la sequía y el deterioro acumulativo de los salarios reales, reduciendo el consumo agregado. No obstante, la aceleración inflacionaria seguirá trasladando parcialmente excedentes al consumo, con ajuste vía precios dada la oferta de bienes y servicios. En concreto, no esperamos un desplome de la demanda de pesos por motivos transaccionales.
La moneda nacional como vehículo para el ahorro a largo plazo tiene problemas crónicos sobre los cuales no hace falta ahondar en demasía. Las crisis económicas recurrentes y los episodios devaluatorios fueron kryptonita sobre la estabilidad del ahorro en pesos. En cualquier caso, los números no muestran un desplome del stock de depósitos en los últimos años, a pesar de la elevada inflación y tasas de interés negativas en la mayoría de los períodos. Tras la mega emisión de más de 11 puntos del PBI por la pandemia del 2020, el stock de colocaciones privadas a plazo absorbió parcialmente esa mayor cantidad de pesos en circulación. Tal es así que el promedio de depósitos privados en moneda doméstica desde 2021 a la fecha está 22% por encima de los niveles del promedio 2016/2019. Con el último cambio de gestión económica se intentó acoplar más la tasa de interés real para los ahorristas, aunque la aceleración inflacionaria la condenó a seguir corriendo desde atrás. Para recomponer incentivos al ahorro nacional la tasa de corto plazo es una señal macro fundamental. El resto de los países de la región que tienen moneda preservan no alterar esta premisa básica.
La contracara del segmento pesos es la demanda (transaccional y para reserva de valor) de activos externos. En este año electoral la tendencia recurrente a la dolarización de excedentes se va a profundizar. Como una olla a presión, el mega cepo impide el acceso a divisas para atesoramiento en el canal oficial, y traslada demanda hacia los segmentos alternativos. El precio libre de las cotizaciones de mercado tiene muchos asteriscos en estos meses. El Gobierno interviene sobre las cotizaciones financieras (MEP/CCL) y esto arbitra parcialmente los precios en el mercado informal. Esta presencia activa del Gobierno vía BCRA y FGS tiene límites objetivos. El stock de reservas internacionales netas sigue en niveles críticos y la disponibilidad de dólares para todo tipo de aplicaciones se sostiene básicamente con el flujo de ingresos por exportaciones y préstamos. En los estertores del Dólar Agro, la liquidación acumulada sigue por debajo de los U$S 4.000 millones. Es difícil que en junio la posición de reservas muestre mayoría de saldos positivos en la diaria.
La demanda de pesos es la última ratio para evitar una híper inflación. En caso de un desacople extremo de las expectativas podría dispararse el retiro de depósitos, aumentar dramáticamente la velocidad de circulación del dinero y, acto seguido, desatarse una espiralización nominal. Ya los niveles base actuales son lo suficientemente altos para que el riesgo esté latente. ¿Qué puede hacer el Gobierno para evitarlo? No dar ningún tipo de señal de inconsistencia macro, mantenerse conteste con los lineamientos del FMI (adecuación del esquema de desembolsos mediante) y aplacar la efervescencia de la interna política. Massa parece entenderlo. Por eso las últimas semanas reforzó un mensaje: “sin orden político no hay orden económico”.
